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Aeonnous教授の隠逸生活と意見

”よい円安”? その3 国際経済のトリレンマ

最近の論調をみると、さすがに”円安歓迎”は少なくなりました。

 

その一方で、円安について、なぜこのように政府は介入などなにもしないのだろうか?という疑問をもっている人は多いとおもいます。物価騰貴がひしひしと迫る中で、そのような意見も見られます。

 

行き過ぎた通貨安をふせぐ、通貨防衛のための為替介入は、これまでたくさん例がありますね。中央銀行がわが失敗した例に、ジョージ・ソロスの一世一代の1992年「ポンド売り崩し」に英中央銀行が対応できなかった例があります。また、防衛に成功した例に、1997年香港返還にまつわる「香港ドル売り崩し」がありますね。

 

しかし、中央銀行は万能ではないのです。今の状況で介入をしないのは、端的にできないからにほかありません。

 

なぜでしょうか。

 

それは、国際経済学の理論「マンデル・フレミング」モデルによる「国際経済のトリレンマ」があるからです。それは、「独立した金融政策=利子率政策」と「資本の国際的流動性」と「安定した為替レート」は、三すくみになっていて、三つ同時に達成することはできないのです。

 

1997年の香港ドルがなぜ防衛できたかというと、当時、国際金融都市・自由貿易港として繁栄を謳歌していた香港は、資本の国際的流動性が保証されていました。だからこそ、世界の金融中心の地位を構築できたわけです。そして、香港ドルと米ドルとペッグする、安定した為替レートを実現し、投資国は、為替リスクをおさえて貿易や投資ができたわけですね。そのため、香港経済は急速に発展したわけです。その代償として、香港は、独立した金利政策を放棄して、ロンドンやニューヨークで決まる利子率に従う政策をとっていたわけです。しかし、人口数百万の香港の通貨は、ヘッジファンドから一種甘く見られて、売り崩しを仕掛けられたわけです。売り方は、オーバーナイトの短期金利香港ドルを借りて、レバレッジをかけて売り玉としたわけで、猛烈な売りをはかったのですが、結局失敗したのは、ひとつは香港=中国当局の徹底した介入がありますが、ヘッジファンド側があまりに巨額の短資をあつめたので、オーバーナイトの金利がさらに猛烈に急上昇してしまい、調達コスト(-のスワップポイント)がかさんで、結局ポジションを維持しきれなかったというわけです。香港の自由放任の市場メカニズムがはからずもうまく働いてしまったともいえます。

 

いま、日銀のとりくみは、日本の独立した金融政策=利子率の維持にあります。米国をはじめとする世界的な利上げ・金融収縮政策とは違い、日本は国内の条件、すなわちこれまでの国債の大量の発行と利払い負担、さらにコロナ期を通じて急拡大した低利・無利子融資などによって、金利上昇は金融経済にきわめて深刻な影響を与えると考えられているわけです。金利の上昇政策により、そのあと20年以上苦しみぬいた90年代バブル崩壊と同様の恐慌危機を招くでしょう。その一方で、「資本の国際的流動性」は、維持される必要があります。貿易収支が赤字となり、これまでの海外投資のあがりである経常収支で生きている日本として、資本の国際流動性という建前をなくすことはできません。また、海外投資の受け入れ推進の政策も打ち出されました。

 

よって、為替の安定性はあきらめざるを得ないのです。

金利裁定ということばがありますが、金(かね)は、インフレ率を割り引いた実質利子率の高い方にながれていくのが理の当然です。円高円安は、80年代のように貿易収支によって決定される比重は小さくなり、より大きな額の資本が向かう向きで決定されるということになります。

円高や円安に振れても、それは、他の政策をあきらめないかぎり、容認せざるをえないわけです。円安を容認しているのは、家計ではなく、金融当局なわけです。同様に、円高の際も、政府はほとんど無為無策なように見えたのは、この理屈です。

 

どのような政策にもコストがかかります。現在の姿は、円安によって、円貨をもつ国民・勤労大衆の逆資産効果と、ドルなど外貨の収入・蓄積がある企業・資本家の資産効果がはっきりと格差を生んでいく社会にほかありません。

 

この日銀の低金利維持政策は、いずれにせよ、このたびは、短期的には勝利するでしょう。国民の円安による逆資産効果、そして資本の流出を費用として。